【研究】锦天城| 破产重整语境下债转股实际清偿额问题研究

Original 贾丽丽破产重整那些事 2023-02-03

本文作者：贾丽丽，上海锦天城（天津）律师事务所合伙人，擅长领域：破产重整、公司并购、IPO服务、不良资产处置、公司类涉诉业务。

夏蕊，上海锦天城（天津）律师事务所律师，擅长领域：破产重整，公司类咨询与诉讼。

破产重整语境下债转股实际清偿额问题研究

感谢作者授权本公众号刊载

前言

为了推动供给侧结构性改革，降低企业负债率[1]，2016年10月国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》。依照上述规定的精神，债转股是有效助力债务人企业“降杠杆”的一项措施。近年来一些产能过剩的破产重整企业，也开始在重整方案中通过债转股的方式偿债。但在法律层面，因为缺乏明确的法律规定，债转股本身仍然存在着一些具有争议性的问题，比如拟转股债权转股后的占股比例以及实际清偿价值的测算等问题。有鉴于此，本文将从笔者参与的一起破产重整案例出发，多角度梳理破产重整中债转股面临的实务问题及解决方式。

一、案件背景

2016年，乙公司向丙银行借款6亿元并以其所有的房产作抵押担保，同时甲公司为乙公司上述债务做连带责任保证。后，丙银行将该笔债权转让给丁资产管理公司。2018年借款到期后，乙公司无法清偿，丁公司遂将甲、乙公司诉至法院。法院判决乙公司偿还丁公司本金6亿、逾期借款利息4千万，甲公司对上述还款承担连带清偿责任。2019年，甲公司资不抵债，拟向法院申请破产重整。笔者团队作为本案的服务团队参与其中。本文假定以甲公司进入破产重整为背景，且甲公司拟将债转股作为债权清偿方式之一。

二、法律后果

当甲公司进入破产重整程序之后，针对其为乙公司做保证的这笔债权将会产生一系列的法律后果，笔者总结如下：

（一）债权人有权向保证人申报债权

根据最高院《关于审理企业破产案件若干问题的规定》（以下简称“破产规定”）第五十五条第10项的规定，债务人为保证人的，在破产宣告前已经被生效法律文书确定承担的保证责任属于破产债权。《破产法司法解释三》第四条第一款也规定，保证人被裁定进入破产程序的，债权人有权申报其对保证人的保证债权。因此在本案中，丁公司作为债权人，有权依据已经生效的法律文书向甲公司申报债权。债权金额应当为由法律文书确定的由甲公司承担连带清偿责任的所有债权金额，债权类型应当为普通债权。

（二）保证人有权向主债务人追偿

《中华人民共和国担保法》（以下简称“担保法”）第三十一条规定了保证人的追偿权，即保证人承担保证责任后，有权向债务人追偿。《破产法司法解释三》第四条第三款规定，保证人被确定应当承担保证责任的，保证人的管理人可以就保证人实际承担的清偿额向主债务人或其他债务人行使求偿权。同时担保法司法解释一第四十三条规定，保证人自行履行保证责任时，其实际清偿额大于主债权范围的，保证人只能在主债权范围内对债务人行使追偿权。所以，当甲公司向丁公司承担保证责任之后，有权就自己实际清偿的数额（小于或等于主债权范围）向主债务人乙公司进行追偿。

（三）未完全清偿部分由主债务人继续承担清偿责任

甲公司拟在重整方案中采取债转股的清偿方式，其中丁公司的债权全部在转股范围内，因此丁公司的实际受偿金额应当小于实际债权金额。就其未获得清偿的部分，《担保法司法解释》第四十四条第二款规定，“债权人申报债权后在破产程序中未受清偿的部分，保证人仍应当承担保证责任”。因此可以推定，当保证人甲公司进入破产程序，债权人丁公司申报债权后在破产程序中未受清偿的部分，主债务人乙公司仍应当承担清偿责任。

三、问题的引出与研究

在本案中，若甲公司进入破产重整程序，丁公司的保证债权即面临着上述三种法律后果。如果将债转股引入重整方案中，对丁公司的债权进行一定比例的转股，那么其实际清偿额应当如何测算？后续甲公司对乙公司的追偿金额具体应当是多少？如果丁公司的债权未获得全额清偿，后续丁公司向乙公司追偿的金额为多少？

笔者认为，解决上述问题的核心是如何确定破产重整中的债转股思路，以及在实际操作中，如何测算转股债权的实际清偿价值。只有在债转股的清偿模式下引入转股债权的“实际清偿价值”概念及测算机制，才能为转股债权人就转股债权的未获清偿部分（债务豁免部分）继续向其他债务人、保证人主张权利，或者为保证人就债转股的实际清偿部分向主债务人追偿提供依据。[2]

通过研究相关文献以及司法实践中披露的破产重整计划草案，笔者总结得出重整中债转股思路主要有三种，而不同思路的选择对上述问题的解决亦不相同。为了更好地为甲公司选择适宜的债转股方案，笔者对三种不同的思路分别进行了研究：

（一）优先测算单股抵顶债权额思路

1、操作思路

在TG公司重整案中，管理人采用了优先测算单股可抵顶具体债权额的操作思路：将债券类和金融类普通债权归为一组，不过给予债券类债权人一次选择权，债券类普通债权人超过50万的部分可以选择一次性22%的现金清偿或者选择债转股，金融类普通债权人每家超过50万元部分原则上（必须）实施债转股。对于债转股后的占股比例，TG公司重整计划的思路是这样的：重整前三家企业的注册资本合计78亿元，加上重整投资人55亿元的出资，再扣减需要现金清偿的债权额近30亿元，剩余103.78亿元作为重整后TG公司的出资总额。另外，方案中为在重整过程中贡献较大的某公司保留了0.45亿元的出资份额，持股比例为0.43%。剩余46.57%的股份，用来抵顶转股债权，换算成出资额为48.33亿元。由于债券类和经营类债权人具有转股选择权，倒推出转股债权的折股定价区间为5.64:1—7.26:1，即每股抵顶5.64元—7.26元债权。

2、实际清偿价值

在TG公司案中，管理人并没有给出答案。在其重整计划最后一节，管理人如此写道：“本重整计划规定的债转股属于债权清偿的方式，债转股完成后，权利人未实现清偿的部分不能再向TG公司等三家公司主张，但对保证人和其他连带债务人的债权仍然可以依法主张。债转股部分的实际清偿率根据股权价格确定，清偿率可以参照如下公式计算：清偿率=（持股数量×每股价格）∕转股的债权金额。‘每股价格’指的是重整后TG公司的股权价值。”[3]但是，最重要的“重整后TG公司的股权价值”如何测算？管理人却并没有展开阐述。

虽然TG公司管理人没有给出结论，但根据其思路，笔者认为通过测算清偿率来计算转股实际清偿额是一个可行的选择。如果选择了“单股抵顶具体债权思路”来进行债转股，假设每股抵顶债权5元，一笔50万的债权即可抵顶10万股。重整之后，引入第三方评估机构，评估测算出单股股权价值。假设评估后的公允价值为每股3元，那么清偿率即可得出为60%（3/5*100%），转股实际清偿额即可通过债权金额乘以清偿率得出。关于评估公允日的选择，笔者认为应当为法院裁定批准重整计划之日。

（二）IMF思路——优先测算占股比例

1、操作思路

关于债转股后股权如何定价的问题，国际货币基金组织（IMF）作出了一个基本模型[4]：第一步，计算模拟清偿额，即清算状态下的实际清偿额。第二步，每笔转股债权的模拟清偿额除以全部转股债权的模拟清偿额之和加企业的新增利益，得出每笔转股债权的最低占股比例，即每笔转股债权的占股比例=每笔转股债权的模拟清偿额/（全部转股债权的模拟清偿额之和+新增利益）。

在这一模型中有两个基本概念：一个是新增利益，另一个是模拟清偿额。这两个概念均涉及到企业破产清算条件下的价值测算。第一个新增利益是指在企业重整价值减去模拟清算状态下的清算价值，也即重整的意义之所在：重生的价值高于彻底退出市场的价值部分。实践中，新增利益一般包括企业无法变现的隐形商业价值以及清算中变现率极低的资产等。一般来说，如果一个企业的重整机会愈高，其新增利益愈高。第二个模拟清偿额的得出有赖于计算清算条件下的模拟清偿率，用实际债权金额乘以模拟清偿率即为模拟清偿额。

2、实际清偿价值

如果选择IMF思路来进行债转股，则并不需要重新选定公允日对单股股权进行评估。按照IMF思路的操作模式，转股债权的最低实际清偿额等于转股金额乘以模拟清偿率。因此如果在制定重整方案时选择IMF思路，则需要测算公司在破产清算状态下的模拟清偿率。此时同样需要选定基准日，对公司的全部可变现资产进行评估，评估值与全部普通债权之比即为模拟清偿率。这一方案中基准日应当为法院裁定受理破产之日。

（三）直接单股定价——上市公司债转股思路

1、操作思路

在上市公司LD公司破产重整案中，管理人合理利用上市公司股票价值公示的优势，选择了直接单股定价的思路（单股价值为股票停牌前一交易日的价格）进行了债转股。LD公司股票停牌前一交易日的价格为2.41元/股，通过调整出资人权益，原股东让渡股权合计213703446股。投资人向重整公司投资5亿现金或与之同等价值的5亿资产，换得5亿元等值股权，剩余4522062股用于清偿债务。单股价值乘以拟转股总股权数，即为拟转股债权的实际清偿价值。结合其他测算数据，推导出债权额在6千元以上部分按照每100元清偿1.037334股流通股的方式进行清偿，最终得出普通债权的实际清偿率不低于5%。

这一操作思路主要适用于上市公司，因为上市公司的股票可以借用公示价值进行定价，既可以达到价值公允的目的，相对来说又简单易行。

2、实际清偿价值

如上文所述，这一债转股思路主要适用于上市公司。与第一种思路类似，可以通过测算清偿率来计算实际清偿价值。但这一思路中并不需要引入第三方进行评估，而是直接借用了股票停牌前一交易日的单股价值。举例说明：比如某上市公司股票停牌前一交易日的单股价值为3元，转股总股数为1万股，则全部转股债权的实际清偿价值为3万元（3*1万）；若全部转股债权为6万元，则实际清偿率为50%（3/6*100%）。那么，单个债权人就可以依据单笔转股债权乘以实际清偿率来计算自己获得的实际清偿价值。

四、本案债转股思路之选定

在本文甲公司重整案例中，笔者团队的操作模式与IMF思路类似。但IMF思路忽略了重整投资人的问题，因此实际操作中，重整后的出资总额应当加上部分重整投资。具体思路为：第一步，计算模拟清偿率，即模拟企业破产清算状态下的清偿率，也即公司可变现资产总额除以全部普通债权额。第二步，计算全部转股债权的实际清偿价值，即全部转股债权额乘以模拟清偿率。第三步，计算单笔债权在清算状态下的模拟清偿价值，即单笔债权额乘以模拟清偿率。第四步，计算单个转股债权人的占股比例范围，即债权人的最低占股比例为：每笔实际清偿价值除以全部转股债权的实际清偿价值加重整投资的转股金额再加新增利益，也即转股债权人的最低占股比例=转股债权实际清偿价值/（全部转股债权的实际清偿价值+新的重整投资+新增利益），最高占股比例=转股债权实际清偿价值+新增利益/（全部转股债权的实际清偿价值+新的重整投资+新增利益），由于债权人的占股比例在一区间范围内，通过跟重整计划中各方利益主体的谈判，进而确定债权人的具体占股比例。

这一思路的优势在于并不需要在重整方案通过后再次测算转股债权人的实际清偿价值，因为这一价值已经在债转股的过程中被测算出来了。具体到本案中，丁公司如果选择将自己的债权转为股权，则只需要将转股债权乘以管理人测算出来并予以公布的模拟清偿率，再通过上述公示的一种计算，即可得出债权人的实际占股比例区间，通过跟相关利益主体的谈判，确定具体占股比例，进而确定其实际受偿金额。这一金额也为甲公司后续向主债务人乙公司进行追偿的金额。可以预见，这一金额将低于丁公司的实际债权金额。而丁公司全部债权金额减去在重整中获得的现金清偿额、再减去转股实际清偿价值，剩余部分（债权未完全受偿部分）可直接向乙公司继续求偿。

结语

近些年来很多企业出现了产能过剩的问题，有些甚至面临着严重的资不抵债情形，导致最后不得已选择了破产重整甚至破产清算。针对其中某些发展前景尚好的企业，在破产重整中引入债转股的清偿方式不仅能极大降低企业的负债率，而且可以响应国家进行供给侧改革的举措，通过“降杠杆”使得企业获得新生。因此可以预见，债转股将在这一过程中发挥越来越重要的作用。

但在实践中需要注意，就像有的学者所言，“债转股不仅仅是解决债务的手段，而是一个涉及债务评估、股权价值评估、资本结构调整、控制权转移等多层次的债务问题的解决框架，应当意识到其工具性质，是解决债务问题的一个市场化工具，而非解决债务问题的结果本身。”[5]因此笔者建议，虽然目前不同管理人针对不同企业制定了不同思路的债转股方案，但法律层面仍应当制定更加明晰的规定，进一步规范债转股的实际操作，切实保障债权人的合法权益。

注释：

[1]参见：武杰：“银行债转股的经济理性与法律制度构建”，载《河北法学》2018年第36卷第4期。

[2]谷文律师：破产重整制度下债转股的实际清偿率问题研究，载“法大律师事务所-法大文章”，网址：fada-lawyer.com/index.p，2019年10月31日最后访问。
[3]参见：高石投资公司首席顾问、赣商律师创始合伙人、王福春律师，合伙人万爱玲律师，李慧鈺：“破产重整程序下的债转股的实务操作”，网址：dy.163.com/v2/article/d，2019年10月31日最后访问。
[4]参见：尹正友：“债转股在重整实务运用中的尴尬”，微信公众号“企业重组服务”2017年06月12日。
[5]参见：李冀：“破产程序中债转股的金融债权保护问题研究”，载《上海金融》2017年第4期。

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